ÇİN DE TOPLANAN FIRTINA BULUTLARI NASIL DAĞILIR?

Çin, hem daha yavaş büyüme hem de farklı model büyüme olmak üzere zor bir geçiş sürecine giriyor. Bu yılki Pekin de düzenlenen Çin Kalkınma Forumundan çıkardığım sonuç budur. Dahası ekonominin yanı sıra siyasi bir geçiş süreci de ihtimaller arasında. Her iki geçiş de komplex bir şekilde birbiriyle alakalı olacak. Komunist parti yönetiminde geçmişteki başarı, başarılı bir geleceği garanti edemez.

Bunları benim söylemem gereksiz.Wen Jiabo nun 14 Martta söylediklerini dikkate alın. " Çin deki reformlar kritik bir aşamaya geldi. Siyasi yapısal bir reform başarılmadan , ekonomik yapısal bir reform kurulamaz. Reformda ve gelişmede oluşan kazanımlarımız kaybolabilir. Çin toplumunu bölen yeni problemler temelden çözülemez ve kültür devrimi gibi tarihsel bir trajedi tekrar yaşanabilir."

Bu politik sorular büyük önem taşımaktadır. Fakat, kendi içinde sadece ekonomik geçiş te yeterince zor olacaktır. Çin, ekonomistlerin "kapsamlı büyüme" dedikleri (yüksek işgücü ve sermaye girişiyle sürdürülen) yolun sonuna gelmiştir. Artık "yoğun büyüme" denilen (beceri ve teknolojik gelişmeyle sürdürülen) sürece girmelidir.

Diğer sonuçlar arasında,önümüzdeki yıllarda , Çin in yıllık büyüme hızı, son 30 yılın ortalaması olan % 10 a nazaran keskin bir yavaşlamaya girecektir. Bu süreci zorlaştıran şey, yatırımın toplam harcamadaki yüksek oranı ve talep kaynağı olarak da yatırım harcamalarıdır. Batı Hindistan nobel ödüllü Sir Arthur Lewis in kalkınma modeli açısından, Çin işgücü fazlası veren bir ülke olmaktan artık çıkmıştır. Lewis, tarımdaki işgücü fazlasının ücretlerinin, modern sektördeki ücret tavanının düşürdüğünü iddia etti. Bunun , modern sektörü çok karlı bir hale getirdiğini, yüksek karların tekrar yatırıma dönüştüğünü, böylelikle modern sektörün dolayısıyla ekonominin büyüme hızının çok yükseldiğini belirtti. Modern sektörde yükselen işçi fiyatları tarımda işgücü kıtlığına sebep oldu. Ekonomide bir noktadan sonra karlar azalmaya başlayacak, tasarruflar ve yatırımlar düşecektir. 35 yıl önce Çin, işgücü fazlası veren bir ülkeydi.Büyüme ve kentleşme çok hızlı olduğu için, bugün artık bu durum geçerli değildir. Reformlar başladıktan sonra, Çin ekonomisi 20 kattan fazla büyüdü ve Çin nüfusunun yarısı kentli. Ayrıca Çin deki düşük doğum oranı, 2015 de çalışan nüfusun (15-64 yaş arası) maksimum noktaya ulaşacağı anlamına gelir.Çin sosyal bilimler akademisinden choi Fong'un bir makalesinde; 2004 yılında kıyı bölgelerinde meydana gelen işgücü açığı, bugün ülke genelinde yaygın hale geldi. 2011 yılında imalat sanayi, işçi alımı konusunda büyük sorunlarla karşılaştı. Artık ücretler yükselmiş ve karlar daralmıştır.

Çin Lewis'ın dönüm noktasına geldi. Sonuçlardan birisi şu: Belli bir yatırım oranında ; sermayenin işgücüne oranı hızlı bir şekilde yükselir ve hızlı bir şekilde düşer. Aslında artan sermaye yoğunluğuna dair güçlü kanıtlar Lewis ın dönüm noktasından önce ortaya çıktı. eski dünya bankası ekonomisti Lois Kevings e göre toplam verimliliğin aksine; yüksek sermaye/işgücü oranlarında işgücünün verimliliği 1978-1994 yılları arasında %45 den 1995-2009 arasında %64 e yükselmiştir.

Bu, değişmek zorundadır. Yükselen ücretler, azalan karlar, dolayısıyla daha düşük sermaye/işgücü oranı sebebiyle Çin de büyüme , toplam verimlilik faktörünün artırılmasıyla sürdürülmelidir. Gelir dağılımının bozulmasıyla, karlarda düşüş beklenmektedir.Bu durum büyümeye zarar verecektir.

Teknik ilerlemeyle sürdürülen büyümeye geçişteki zorluk, birçok ülkenin 'orta gelir tuzağına ' düşme sebebidir. Çin 2030 da yüksek gelirli bir ülke olacaktır. Ama şimdi orta gelirli bir ülkedir. Bunların üstesinden gelmek için Dünya bankası ve Devlet Konseyi kalkınma araştırmaları merkezinin ortak hazırladığı raporda öne sürülen reformlar yapılmalıdır. Bu reformlar yerel yönetimleri ve devletin işlettiği şirketleri olumsuz yönde etkileyecektir. Mr Wen'in siyasi reformların sorun olacağını düşünme nedeni budur.

Önümüzdeki yirmi yılda, Çin in büyümeyi sürdürebilmesi için, zor reformlara duyulan ihtiyaç, Çin in uzun vadeli sorunudur.Nourel Roubini nin belirttiği gibi, bunu başarmak için, sert inişin kısa dönem riskleriyle yüzleşmek gerekir. Çin hükümeti bu yıl için %7.5, önümüzdeki beş yıl içinse yıllık %7 büyüme hedefliyor. Böyle bir yavaşlama kaçınılmaz görünüyor. Büyüme yavaşlarken yüksek yatırım oranlarına duyulan ihtiyaç da azalacaktır. Ancak, derin bir resesyon olmaksızın, yatırım oranının %50 den %35 e düşmesi, tüketim harcamalarında dengeyi sağlayacak bir dalgalanmayı gerektirir. Krize verdiği tepki şu an bile yüksek yatırım harcamaları olan Çin in tüketim harcamalarında böyle bir dalgalanma yaşaması kolay değildir.

Ayrıca; Çin yatırımlarda inşaat sektörüne dayanmıştır. Son 13 yılda konut inşaat yatırımları yıllık %26 oranında artmıştır. Bu büyüme devam edemeyecektir.

Çin aslında, ekonomik büyümede farklı türlere geçişi yönetebilir. Ülke, bunu başarabilmek için büyük bir potensiyele sahiptir. Fakat yeni modele uyum zorlukları büyük olacaktır. Orta gelirli ülkeler bunda başarısız oldu. Çin in geçmişteki başarıları gözönüne alındığında; bunu iddia etmek zordur. Güven için en iyi sebep, politika yapıcıların durumun bilincinde oluşudur.

Çeviren:
Gülçin Durak Gündoğan

Kaynak:
“How to blow away China’s gathering storm clouds” Martin Wolf, Financial times

ÇİN'İN DIŞ DENGESİ

Çin ekonomisi değişiyor. Aslında, 2 hafta önce "Çin'de toplanan fırtına bulutları nasıl dağılır?" başlıklı yazımda iddia ettiğim üzere değişmek zorunda. İyi haber dış dengenin kurulması. Kötü haber ise bunun daha büyük iç dengesizlikler pahasına oluşu.

Çin'in ödemeler dengesi roller coaster gibi.(Son derece dalgalı). Cari fazla, 2003 ve 2007 arasında GSYH'nın %2.8'inden %10.1'ine yükseldi. 2011 yılında ise %2.9'a keskin bir şekilde düştü. Aynı dönemde ihracatın ithalata oranı önce yukarı doğru sıçradı, sonra tekrar aşağı düştü.

Muhafazakar teoriye göre, cari fazla ve cari açığın düzeyi milli tasarruf ve yatırım kararlarını yansıtır : Çin gibi tasarruf fazlası olan ülkeler sermayeyi ihraç ederler, tasarruf açığı olanlar ise sermayeyi ithal ederler. Bu sayede tasarruf fazlası olan ülkeler, bunun getirisinden faydalanırken, tasarruf açığı olanlarsa düşük maliyetle yatırımlarını finanse edebilirler. Sonuçta herkes için iyi olan bir denge ortaya çıkmaktadır. Fakir bir ülkeden zengin bir ülkeye sermaye ihracı (Çin'in yaptığı gibi) tuhaf gözükebilir. Fakat, bu görüşe göre altında yatan sebepleri sorgulamaya gerek yoktur.

30 yıldır küresel ekonomideki dalgalanmaların; 2007 de gelişmiş ülkelerdeki krizle sonuçlanmasıyla bu panglossian görüş çürümüştür. Özellikle ABD bu sermayeyle mali açıklarını ve gereksiz ev inşaatlarını finanse ederkek sermaye girişini kullanmadaki başarısızlığını kanıtlamıştır. Şüphesiz diğer sermaye ithal eden ülkeler gibi, ABD bu üzücü sonuçtan önemli ölçüden sorumludur. Fakat, aynı zamanda büyük dış açıklar talepte daraltıcı etkiye sahiptir. Talep güçlü olsaydı problem olmayacaktı. Talep zayıf olduğu için sorun daha da şiddetlenmiştir.

Bu genel noktalara ilave olarak, Çin'in cari fazlasındaki patlamayla ilgili belirli noktalar öne çıkmaktadır. Cari fazla, kısmen döviz piyasalarına müdahalenin ve döviz rezervlerindeki birikimin bir sonucudur. Rezervler, Ocak 2011'de 170 milyar dolarken geçen yılın sonunda 3.2 trilyon dolara yükselmiştir. Politikadaki bir araç bu müdahalelerin parasal sonuçlarını sterilize etmektir. Bütün bunlar merkantalist politikalardır.

Ayrıca, eğer bir ülke yatırım patlaması yaşarsa ve güçlü bir dış pozisyonu varsa tüketim baskılanmalı ve tasarruf teşvik edilmelidir. Olay şudur : 2000 yılında özel tüketim GSYİH'nın %46 sından 2007 yılında %36 sına düşmüştür. Kamu ve Özel tüketim toplamda GSYH nın %62 sinden %49 una düşmüştür. Brüt tasarruf ise %38 den %51 e atlamıştır. Bu tasarrufların önemli bir kısmıyla yurtdışında yatırım yapıldı.(Yüksek maliyetli, düşük getirili varlıklara) Her kadın, erkek ve çocuk için Çin'in dış rezervleri 2300 dolardır. Yani GSYH nın %40 ı kadar.

Sonuçta dış fazlada bir düşüş hem dünyanın geri kalanı hem de Çin'in çıkarına olmuştur. Sonuçlar bizi ne kadar tatmin etmeli? Cevap: çok fazla değil. Birincisi cari fazlanın GSYH ya oranında bir azalma bile dünyanın geri kalanındaki üretime göre artış anlamına gelebilir. 2008 yılında Çin in cari fazlası 412 milyar dolardı.(ya da gsyh nın %9.1 i). 2011 yılında yaklaşık yarısına(201 milyar dolara ) düştü. Fakat GSYH ya oranı %2.9 oldu. Oranın aynı kaldığını (%2.9) düşünelim; 2016 yılında ; GSYH nın her yıl %15 büyümesi durumunda cari fazla 400 milyar dolara yükselecektir. Bu, makul bir orandır.Çünkü muhtemelen Çin in reel döviz kuru değerlenecektir.

İkincisi, dış fazla yatırımın gsyh daki oranını yükseltiyordu. 2007 ila 2010 arasında yatırımın GSYH daki oranı %7 arttı. 2007 den itibaren her yıl reel sabit yatırım GSYH dan daha hızlı büyüdü. Ekonomik işbirliği ve kalkınma örgütü Çin'de şu noktaya değindi:' Şimdiye kadar iç talebin ayarlanması ; bütçe dışı finanse edilen güçlü altyapı yatırımlarını yansıtmaktadır.' Başkan , Wen Jiabo Çin in gelişimini dengesiz, sürdürülemez ve yönetilemez olarak tanımladı. Maalesef, dış fazlayı elimine etme işlemi iç dengesizliği şiddetlendirerek olağanüstü yüksek yatırıma sebebiyet verdi.

Varsayalım ki Çin önümüzdeki 10 yıl içinde ; hala yüksek bir oran olan senelik %7 oranında büyüdü. Stoklarda dahil olmak üzere yatırım oranı %50 den %40 a(hala yüksek bir oran) düştü.(daha düşük büyüme için daha düşük yatırım gereklidir.) Aynı zamanda dış fazlanın GSYH nın %3 ü oranında kaldığını varsayalım. Beklenen %7 büyüme hızına ulaşmak için tüketim harcamalarının yıllık %9 oranında, yatırım harcamalarının ise yıllık %4.6 oranında artması gerekir. Bu, şaşırtıcı bir dönüş olur. Gelir dağılımında büyük bir değişiklik yapmaksızın(hane halkı lehinde) mümkün olamaz. Bu durum finansal sistemde, yönetimde hatta ülkenin iktidar yapısında bile kapsamlı reformları gerektirmektedir. ilaveten şöyle bir risk de mevcuttur: Bu reformlar, tüketim harcamalarına eklediğinden daha fazlasını yatırım harcamalarından azaltabilir. Bu da çok sert bir iniş olur.

Çin yüksek cari ve ticaret fazlasını ortadan kaldırma noktasında beklediğimden daha iyi bir iş çıkardı. Cari fazlanın başlıca sebebi, reel döviz kurundaki değerlenmenin tetiklediği yatırımlardaki aşırı büyümedir. Bu durumda krizden öncekinden bile daha büyük bir ayarlama gerekebilir. Ekonomik büyüme yavaşlarken, dış fazlanın GSYH ya oranı sabit kalırsa; tüketim ve yatırımın nisbi oranlarında büyük bir dönüşüm şarttır. Açıkca söylemek gerekirse son 15 yılki dinamik büyüme tersine dönmelidir Bu uygulanabir mi ? Belki. Fakat yatırıma nispeten tüketimde büyük bir genişleme gerektirir. Ekonomi büyümeye devam ederken bu gerçekleşecek mi? Kimse bilmiyor.

Çeviren:
Gülçin Durak Gündoğan

Kaynak:
“Two cheers for China’s rebalancing” Martin Wolf, Financial times



　

AB BANKALARINA UYGULANAN STRES TESTLERİNE ELEŞTİREL BİR YAKLAŞIM

Eğer AB’nin bankaların dayanıklılığını test etmede kullandığı yöntemi, arabaların ya da çocukların oyuncaklarının güvenliğini test etmede kullansaydınız; yolunuz hapishanede son bulabilirdi.

Nasıl mı? Çok basit. Çünkü test mekanizması sonuçları düzeltmek için ayarlandı. Bütün bunların amacı, zaten yeniden yapılandırılması gereken tüm bankalarken sadece başarısız olanların yeniden yapılandırılmasını sağlamak oldu.

Aynı zamanda sözde akıllıca bir fikir olarak; dış dünyaya bankacılık sisteminin geri kalan kısmının sağlam olduğunu göstermekti. Bu aptalca testin amacı aslında hiç öyle olmadığı halde AB’nin problemi çözüyor görünmesiydi.

Bu testlerle ilgili üç temel problem var ve her biri diğerlerini geçersiz kılıyor. Bunlardan birincisi ve en önemsiz olanı şu ki: Testle finansal sağlığı tam olarak belli olmayan birtakım önemli kuruluşların kapsam dışı bırakılmasıdır. Bunlardan biri KfW’dir. Bir Alman devlet kurumu olan KfW yasal olarak banka değildir fakat banka gibi görevleri vardır. Mesela birçok toksik varlığı biriktirmek gibi. (Toksik varlık bir çeşit kredidir. Krediyi kullanan krediyi geri ödeyememektedir. Kredilendirilen ve ipotekli varlık aşırı değer kaybetmiştir. Dolayısıyla satılarak kredi riski ortadan kaldırılamamaktadır. Likiditesini kaybetmiştir)

İkinci problem; ana sermayenin bankaların toplam varlıklarına oranının tanımıdır. Bu tanımla ilgili temel problem , bize asıl bilmemiz gereken şeyi anlatmamasıdır. Sermaye oranlarıyla ilgilenmemizin sebebi bazı yasal zorunluluklar karşısında yetersiz kalmak değildir. Ana sebep dışsal bir şok karşısında sigortalanmaktır.

Ana sermaye, özsermaye,dağıtılmamış karlar ve hibrit borçlanma senetlerini içerir. Mesela devlet bankanın sahibi olmasa da Almanya ve İspanya’dan gelen hükümet desteği hibrit araçlar olarak gözükür.

Hibrit sermaye özsermayenin birtakım özelliklerine sahip olmakla birlikte tahvilin özelliklerini de gösterir. (Garantili bir ödeme akışı içermesi yönünden). Şimdi sorumuz şu: Çekirdek sermayenin risk emici unsurlarıyla ilgilenirken, sistem stres altında nasıl çalışacak?

Yukarda ana sermayeyi (tier 1 capital) şöyle tanımlamıştık:

Ana sermaye=Öz sermaye+dağıtılmamış karlar+hibrit borçlanma senetleri

Ana sermayenin bu şekilde tanımı Alman bankalarının testi geçmelerinin ana sebebi olmuştur. Daha dar bir tanımlamayla ana sermayeyi sadece öz sermaye+dağıtılmamış karlar olarak tanımlasaydık; eminim ki sonuçlar çok farklı olacaktı.

Üçüncü problem ise en ağır olanıdır ve tüm testin güvenilirliliğini sarsar: Ülkelerin borçlarını geri ödememe durumu dikkate alınmamıştır.

Bankalar; tahvillerin önemli bir bölümünü bankalar hesabında tutarlar.(Vadesi gelene kadar ellerinde tutmak istediklerini) Ve ufak bir bölümünü da alım-satım hesaplarında tutarlar. Stres testleri, sadece alım-satım hesaplarında yer alan tahvillerin değerindeki kayıplarla ilgilendi. Bununla birlikte Yunan tahvilleri (Geri ödenmemesi düşük bir olasılık olsa da.) her iki hesabı da etkileyebilir.

Kuşkusuz stres testleri mutlak kötüye değil de makul bir kötü durum senaryosuna dayanmalıdır. Kimse banka denetçilerinden yabancı saldırı etkisini test etmesini isteyemez. Fakat Yunanistan’ın borçlarını geri ödeyememe durumu zorlama bir senaryo değildir. Stres testini yapanlar için bu durumun göz ardı edilmesi bir sorumsuzluktur. Bu durum; yaklaşan bir araç olasılığını, araba kazası testinde dikkate almamaya benzer.

Cuma akşam ki toplantıda, Avrupa bankacılık denetleme Kurumundan(CEBS) yetkililer garip bir açıklama yaptılar: Olumsuz senaryo olasılığını %5 olarak hesapladılar. Şüphelendiğim gibi bu tahmin, normal dağılımın birtakım varyantlarına dayanıyorsa; %5 barajı Yunanistan’ın kısmi borç ödememesini içermeli.

Varsayılan olasılıklar kuşkusuz karmaşıktır. Kolay fakat kirli bir yöntem şudur: Güvenli sayılan bazı varlıkların yayılımının karekökünü almaktır. Eğer Yunanistan’ın dağılımı 900 baz puansa , bu durum %30 geri ödememenin %30 şansı olduğunu gösterir. Eğer gerçekten stres senaryolarının olma olasılığının %5 olduğunu kabul ediyorsanız, mevcut piyasa fiyatlarında Yunan hükümetinin borç ödememe olasılığını göz ardı edemezsiniz.

Stres testleri; Eylül 2008’de patlak veren finansal krizden beri , belirgin bir yol takip etmiştir. AB’nin finansal sektöre yaklaşımı problemi çözmek yerine yama yapmaya yöneliktir. Ciddi olmayan sermaye yapılandırma planları, artı likidite yük, vs. gibi.

Durumu en ağır olan İspanya bu durumun bir istisnasıdır. Madrd’de bankacılık problemlerini çözmek için stres testleri taahhüd altındadır. Diğer yerlerde maalesef aynı durum sözkonusu değildir. Problemin çözümü için bir strateji geliştirmeden, stres testleri bir anlam ifade etmemektedir.

Kaynak:
A test cynically calibrated to fix the result , by Wolfgang Münchau, Financial Times

Çeviren:
Gülçin Durak Gündoğan